国庆节后第一周，股票市场并没有如节前那样预期上涨。上证指数周五收报3217.74点，相比于高点3674.40点，下跌12.43%。而被寄予厚望的地产指数周度最大回撤接近20%，券商指数最大回撤也超过15%。在这样的环境下，债券市场却呈现出了企稳的态势，30年国债期货周度涨幅回归1.56%，10年期国债收益率也下降了10bp左右，周五信用债市场也有明显回暖。而与股债波动逆转对应的是，国庆节7天，房企促销力度加大，楼市热度有一定修复。根据中指研究院统计，25个代表城市新房日均成交面积较去年假期增长约23%，楼市活跃度在新政效果下明显提升。诚然，当前股、债市场焦点都在于接下来财政的增量政策，而周五的市场表现也体现出部分投资者对增量财政的规模和力度是并不乐观的。但是周六的财政部会议，确实提出了专项债用于收储现房、减免地产税费等施政方向

，那我们是否可以，在财政部略超预期的会议之外，利用地产的深入见解，去预判债券特别是利率趋势？

我们邀请了专家，为您从地产切入，寻找利率趋势对于地产行业的销量信号、价格信号、动能信号和资金信号，为您辅助判断未来的利率走势。究竟债牛是否继续？让我们拭目以待。

问答实录

①丨销量信号：高频销售辅助判断利率趋势

- 地产高频销售趋势可以辅助利率判断

主持人：

今年930前后，地产推出了颇多增量政策，国庆节地产销售有所改善。而今年的517新政，也一度推动6月地产高频销售数据走高，一度接近于同比回正。

而债券长端利率的波动，跟地产高频销售波动趋势经常呈现出相似的节奏。专家，在您看来，能否使用地产高频销售数据，来辅助利率趋势的判断？

1丨高频销售数据：结转数据背后的逻辑

Wind地产高频销售数据是房地产市场的一个重要指标，它反映了房管局的结转数据，显示了新房销售的实际情况。

该数据不仅体现了季末集中结转的特点，也反映了新房销售的落实情况。由于房地产市场与资金流动密切相关，这些数据在一定程度上可以体现资金面的变化，以及市场对未来经济预期的判断。

尽管地产高频销售数据的趋势与10年期国债收益率并不完全一致，但在波动方向上通常与国债收益率保持一致。这可能是因为两者都受到宏观经济环境和市场情绪的影响。然而，由于周末和节假日导致的波动较大，为了更准确地分析和预测市场趋势，需要对这些高频销售数据进行移动平均平滑处理，有助于消除短期波动带来的干扰，使得长期趋势更加明显，便于分析和决策。

2丨利用高频地产销售数据辅助利率判断案例：2022和2024

2022年6月，房地产高频销售数据的突增并非实际销售改善的反映，而是季末集中结转。尽管如此，这一数据的增长向市场传递了积极的信号，导致国债长端收益率在一个月内上涨了15个bp，显示出经济预期的短暂提振。

相比之下，2024年年初，房地产市场并未迎来预期中的“小阳春”，销售数据的低迷表现导致10年期国债收益率在第一季度下降了25个bp，这一变化揭开了今年债市牛市的序幕。

这两个时期的对比，揭示了房地产市场数据与金融市场之间的微妙联系。一方面，高频销售数据的波动，即便是非实质性的销售增长，也能在一定程度上影响市场情绪和收益率变化。

另一方面，实际销售数据的低迷，如2024年年初的情况，能够引发金融市场对经济前景的担忧，进而影响国债收益率。这种波动的方向与10年期国债收益率的波动大体一致，尽管两者在趋势上并不完全相同。这表明，房地产市场的动态，无论是实际销售情况还是结转数据，都是观察经济预期和资金情绪的重要窗口。具体详见下图。

图：地产高频销售数据和10年期国债收益率走势

数据来源：Wind，嵩山论市

3丨当下判断：地产销售量脉冲提振，不改债券收益率向下趋势

由于地产行业存量问题较多，930前后政策带来的销售改善，我认为偏向于脉冲式修复，毕竟政策基调是对新房”严控增量“。房地产市场的短期销售量脉冲虽然可能带来市场情绪的短期提振，但这种脉冲并不足以改变债券收益率的长期下行趋势。

当前房地产市场整体延续调整态势，尽管政策上有所优化调整，如降低首付比例、取消房贷利率下限等措施，旨在降低居民购房门槛，提振住房消费，但这些政策的效果仍需时间来显现，且市场下行压力仍然较大。

债券收益率的长期下行趋势更多地受到宏观经济基本面和货币政策的影响，而这些因素目前并未显示出能够支撑收益率大幅上行的迹象。综合来看，债券收益率的下行趋势仍将延续，房地产市场的短期波动不足以改变这一趋势。

②丨价格信号：1年期利率与租金回报率比价

- 租金回报率与利率的比价，体现房价”止跌回稳“的趋势

主持人：

您一直喜欢用核心一线城市的二手房租金回报率，和1年期国债收益率进行比价，来判断房价变化的趋势。那么我们能否从租金回报率和利率的比价中，得到一个利率判断的线索？地产领域的价格信号，对于利率趋势有何意义？

1丨租金回报率与国债收益率比价：利率与房价的内在机制

今年下半年直至924新政之前，国债收益率持续下降。最近市场很多人拿房屋租金和国债收益率做比较。从某种角度上看，将住房出租，相当于持有接近于固定收益的金融资产。

虽然房屋租金回报很难和国债收益直接形成替代，但是我们也可以发现，北上深的租金回报率，在今年7月之前，除了2020年疫情和2015年6月降准降息组合拳时期，是始终低于1年期国债收益率的，而且在一个季度之内都得到了修正。

而当前核心一线城市北京上海深圳，其二手住宅的租金回报率，均已明显超过1年期国债收益率。尽管国债收益率面临回调，但是短端回调幅度明显小于10年和30年。核心城市租金回报率超过1年期国债收益率，也说明了当前北上深的二手住宅，是具有吸引力的金融资产，后续价格可能会止跌回稳。具体详见下图。

图：北上深二手住宅租金回报率与1年期国债收益率

数据来源：Wind，嵩山论市

2丨潜在房价企稳后，利率的走势判断

目前政策对于房价的指引，是”止跌回稳“，也并没有大胆地提出房价重回上升轨道。后续预计货币政策将保持现状或进一步宽松，从而对利率债的牛市构成支撑。

而回溯过往几段核心城市租金回报率超过1年期国债，无论是2015年降准还是2020年初发疫情，均没有2024年二季度以来持续时间长。说明在一定程度上，利率下行的中长期趋势已经确定。

而后续房价”止跌回稳“，是建立在”严控增量”的基础上，就会进一步验证我们的判断，债市牛市尚未结束

。毕竟，房价企稳并未带来大规模的房地产投资增加，那么对资金的需求可能不会显著上升，债市的供需关系可能依旧有利于买方，支撑债市的牛市行情。

③丨动能信号：地产下行、动能切换和长端利率

- 地产下行，经济整体动能切换不顺，长端利率始终难以抬头

主持人：

地产投资增速，一定程度上代表了中国经济旧动能的趋势。自从2021年地产行业信用风险爆发以来，地产行业景气度下行，也无法为经济提供增量支持。

在这种背景之下，制造业、基建投资也受到拖累，而很多研究者的债市长期牛市判断也源于此。您是怎么看待这个问题的？

1丨地产不景气，不仅拖累旧动能，还拖累新动能切换

房地产市场的低迷不仅对传统的经济增长动力产生了拖累，也影响了新动能的培育和切换。

在宏观经济层面，房地产业作为旧动能的代表，其对GDP的贡献和产业链的拉动作用显著。

根据国家统计局的数据，房地产及其产业链占中国GDP的比重达到17%，其中直接贡献为7.3%，间接贡献为9.9%。

房地产业的不景气直接影响了与基建相关的建材、钢铁等传统行业，抑制了这些行业的增长潜力。顺带着因为地产景气下行，土地财政无以为继，财政短收之下基础设施建设投资也开始下行。

同时，新动能的培育，特别是高新技术产业和先进制造业的发展，需要充足的资金、技术和人才支持。房地产市场的调整，提升整个金融系统风险，可能导致金融机构对新兴产业的贷款更为谨慎，从而影响到高新制造业的资金供给。此外，房地产市场的低迷也可能导致居民财富缩水，进而影响到消费信心和购买力，这对新动能中的消费驱动型产业尤为不利。

2丨经济不能靠地产，但是地产需要靠经济

正如嵩山论市一直以来的研究结论——经济增长不能靠地产，但是地产需要靠经济。自从2023年以来，我们逐渐发现，尽管地产静态上仍然在经济中占比很高，但是边际上负面影响在下降，也就是说宏观经济在尝试与地产解绑、脱敏。但是居民购房意愿、购房能力的改善，还是依赖于整体经济的修复，带动就业和收入预期回升。

3丨地产疲软与动能切换不及时：利率长期偏弱

综上所述，本身长期在投资端推动经济增长的地产投资，不仅不能继续承担经济动能角色，其不景气还影响了宏观向新经济动能的切换，最终整个债券市场的经济预期仍然不佳

，长端利率不具备持续上涨基础，债牛仍然未完。

而未来政策的导向，对于地产建设“严控增量”

，仍然无法带来地产驱动经济增长的动能恢复，短期也很难在技术平稳期实现动能切换，所以从2021年下半年开始的债牛是一个长周期的状态。

图：地产、基建、制造业投资与债券收益率走势

数据来源：Wind，嵩山论市

④丨资金信号：地产拖累多渠道资金投放，变数在“财政+货币”

- 地产融资受阻，影响全社会的资金投放，而阻碍了信贷支持实体经济

主持人：

地产行业的资金密集属性，在三道红线、贷款两集中等措施的约束下，仍然没有改变。前期地产行业爆发信用风险，地产行业融资受损，也拖累了整个宏观经济的资金周转效率。

今年924金融高质量发展会议时，潘行长提出，地产开发贷款余额相比年初已经实现正增长。您认为未来地产行业的资金指标，是否能对利率趋势有所指引？周六的财政部会议，是否带来了增量信息？

1丨地产行业拖累信贷投放，银行风险偏好不佳

我们从地产开发资金来源和固定资产投资开发资金来源增速入手，发现过往周期两者趋势基本一致，而2022年之后，随着地产行业信用风险爆发，两者走势出现分化，地产开发资金来源同比跌幅超过20%，而固定资产投资开发资金来源跌幅在5%左右。

与此同时整体信贷投放也出现阻碍。由于地产不良的增加，拖累了银行的风险偏好，整个货币政策向信贷的传导也有不畅。特别是进入2024年，金融机构人民币贷款余额增速持续下滑，3月份开始低于10%，8月仅有8.5%，创历史新低。具体详见下图。

图：地产开发资金来源拖累信贷资金

数据来源：Wind，嵩山论市

2丨地产资金面不佳催动债牛持续

信贷投放受阻通常意味着实体经济获得资金的难度增加，这可能导致经济增长放缓，进而影响市场对未来经济前景的预期。

在这种情况下，长端债券收益率可能无法有效得到提高。而在金融系统投放不足的情况下，也会配合“资产荒”的进一步加剧

，资金需求的增加在没有供应相应增加的情况下，会推高国债价格，降低其收益率，意味着债牛行情未完。

3丨变数所在：财政+货币投放正循环，但不改债牛长期趋势

924金融高质量发展会议上，潘行长反复强调，“为积极财政政策提供宽松货币环境”，后续降息降准已经落地，市场对财政政策宽松充满期待。

周六的财政部会议没有公布具体增量政策规模，但是具体方向上符合市场预期。市场普遍期待进一步扩大财政赤字、增发国债和地方政府专项债、中央政府转移支付等。而这都意味着政府支出的增多，让政策的后续资金支持得到保障。但是投资者对年内能落实的财政增量金额还存在分歧。

在这种背景下，如果赤字率提升、增发特别国债和专项债，政府杠杆率将有效提升，房地产政策的财政支持会得到补充。而财政资金进入市场，最终会形成乘数效应，有利于提升全市场流动性。

图：赤字率与中央、地方政府杠杆率

数据来源：Wind，嵩山论市

在这一方面，日本的案例可以为我们带来启示。日本90年代后，房价出现大幅下跌，整体下降幅度接近50%。而2012年这个关键节点，核心的变量是安倍推动货币宽松、财政积极和产业经济支持的三支箭政策，特别是推动日本走“财政货币协同”道路。但是日本安倍三支箭2012年推行，到2016年开始央行YCC之间，日本国债收益率持续下行的趋势并没有改变。具体详见下图。

图：安倍货币+财政+产业三支箭，并没改变长端利率下行

数据来源：Wind，嵩山论市

目前国内状况是，财政等稳增长政策预期持续扰动债券市场。

政府性基金收入与年初预算相比有1.5万亿缺口，若不调整赤字及发行特殊再融资债，同比少增约2.5万亿。市场预期新增赤字1.5万亿加特殊再融资债1万亿，稳定财政力度将带动市场风险偏好提振1至2个月。

市场焦点在财政领域，2万亿元增量力度是关键分水岭，若政府债追加发行规模在2万亿元内，对长端利率是利空出尽信号；大规模增量政策则超预期，对债市来讲是利空。

此前财政预期已有定价，除非超预期政策落地，否则财政将走出利空出尽的利多走势。近期非银赎回扰动债市，但配置盘力量不容小觑。利空落地后，对债市牵制作用将边际递减，债市将回归基本面和自身交易逻辑，债牛未完

。

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